注册制“指挥棒”导航定向 一二级市场联动更合拍
证券时报记者 孙翔峰
注册制下的新股发行价格正在产生显著分化，高价发行虽仍司空见惯，但是低价发行也开始习以为常了。
Wind数据显示，截至7月6日，注册制下的创业板和科创板年内累计有182家IPO企业披露了发行市盈率等数据，扣除2家尚未盈利企业，平均市盈率为30.82倍，其中84家发行市盈率不足23倍，占比46.67%。
市场人士分析，从国际市场上来看，美股、港股都有类似的特点。虽然企业符合条件都能上市，但是估值、定价情况会出现非常大的差异，而且会两极分化，这也是中国资本市场走向成熟的重要标志之一。
“IPO发行市盈率的分化使得优质公司更容易融到目标资金，而一些质地一般的公司可能无法足额募资。这一方面有利于增强IPO对优质公司的吸引力，另一方面则降低了质地较差公司上市的动力，从而引导IPO生态实现优胜劣汰，推动IPO生态健康发展。”开源证券研究所所长孙金钜对证券时报记者表示。
IPO定价显著分化
A股仍然是全球最活跃的IPO市场之一。Wind数据显示，截至7月6日，年内A股已上市企业累计募资金额达到2146.20亿元。
从单笔融资规模上来看，上市公司规模整体偏小，金额最大的一笔募资为三峡能源IPO，募资227.13亿元；最小的一笔IPO募资则仅有1.06亿元。
按上市板块划分，试点注册制的创业板和科创板仍然是IPO大户，年内科创板IPO企业数量为89家，创业板IPO数量为88家，两者合计177家，占A股总IPO数量的70.23%。
值得关注的是，注册制之下IPO发行定价出现了显著分化。
Wind数据显示，截至7月6日，包括已上市和已招股的公司在内，创业板和科创板共计有182家公司披露了发行市盈率等数据。其中，发行市盈率在100倍以上的有5家，分别为诺禾致源、欧林生物、中望软件、和林微纳、奥泰生物。诺禾致源的发行市盈率高达231.51倍，同期披露的行业平均市盈率为35.67倍，该公司通过IPO募得资金5.13亿元。另外，还有13家公司发行市盈率高于50倍。
整体来看，扣除2家尚未盈利企业，180家公司的平均市盈率为30.82倍。
不过，低价发行的公司显然也在增加。Wind数据显示，同期有84家公司发行市盈率不足23倍，占比高达46.67%。其中，发行市盈率在15倍以下的有13家，晓鸣股份的发行市盈率仅有7.98倍。
孙金钜表示，“科创板和创业板实施注册制改革，市场化询价以来新股定价也趋于市场化，而市盈率仅是新股定价的方式之一。注册制改革之后引入了众多创新创业型企业，也允许未盈利企业上市，因而定价的方式也更加多样化，包括DCF、DDM、PS、EV/EBITDA、EV/研发投入等等。目前，我们可以看到部分公司的发行市盈率低于23倍，甚至为负，但也要看到有不少公司的首发市盈率高于30倍、40倍。这一现象很好地体现了注册制下询价机制的高度市场化，定价环节充分反映了市场对IPO公司的股价预期。”
允泰资本创始合伙人付立春也表示，新股发行定价分化，一方面是注册制大背景下，很多企业都能上市。不同企业的发行定价都可能出现不同的情况，注册制更具有这种包容性；另一方面，注册制背景下IPO常态化，越来越多的企业出现了破发的现象，导致企业估值和定价也越来越趋于理性。
新股套利空间缩小
随着发行定价的不断分化，市场对于注册制之下的定价机制变革也越来越关注。
“IPO是资本市场一、二级联动的枢纽，价格是核心因素，价格或高或低对于一、二级市场都会产生深远影响。”有券商投行人士对证券时报记者表示。
付立春认为，从市场化定价的结果来看，注册制下的价格分化，一定程度上抹平了一、二级市场的一个价差，防止二级市场爆炒和一级市场Pre-IPO的投机，从而让这个市场的流动性更充分。
孙金钜也认为，IPO发行市盈率的分化可以强化A股融资定价能力，在IPO阶段即开始对公司实施扶强去弱，引导A股走向优胜劣汰的良性生态循环。同时，IPO发行市盈率分化使得上市公司首发估值更客观合理，可以减少很多公司上市后股价持续下跌的现象，从而改善投资环境。此外，IPO发行市盈率分化可以减少新股的套利空间，降低新股炒作的风险。
“IPO发行市盈率分化是注册制市场化定价结果的体现，伴随着注册制改革推行逐渐进入‘深水区’、投资标的的增多和投资者专业性的提升，注册制制度下的优胜劣汰效应也会逐渐体现。”国金证券投行相关负责人表示。
不过，他也指出，不能把注册制下的IPO形容成单纯的“扶强去弱”，当前注册制下多元化的上市标准设计，也把空间给与了更多拥有硬科技、硬实力、规范经营但目前尚未充分发展的公司。发行市盈率高低、IPO融资多寡，归根到底取决于投资者对企业未来价值的判断。注重技术、规范经营、用心发展的企业，注册制资本市场将给予机会，而故步自封、目光短浅、企图蒙混过关的企业，长此以往也终将被市场淘汰。
投行慎接“弱势”项目
事实上，随着IPO发行定价更加市场化，投行面临的挑战也越来越大，一些弱势项目出现了发行难、高价发行更难的局面，很多公司募资额有限，投行展业性价比明显降低。
从募资金额上来看，上述统计的182家公司中，有120家的募资额低于各自招股书中的计划。
随着众多小公司“贴地”发行，保荐人压力越来越大，与发行人之间的博弈也进一步加大。很多公司经营质量一般，发行总额较小的项目都是以保证发行成功率为主，这类企业在上市过程中的话语权开始变小，上市就“暴富”的预期也开始降低。
一位投行人士此前曾对证券时报记者表示，发行市盈率下行，募资金额不足预期的情况频频出现，也使得一些团队主动规避“弱势”项目。
“一个项目无论大小，团队人员都要付出时间，最后发行市盈率偏低，募资也少，留给投行的利润空间就小。这些公司上市之后可能发展前景也有限，后续给券商带来的业务可能也不多。”该投行人士表示。
前述国金证券投行相关负责人则表示，对于企业来说，IPO上市不再是简单的“一锤子买卖”，企业如何抓住发展的核心价值，关注自身业绩，正确向市场传递价值，将在企业后续发展和融资中扮演举足轻重的作用。
对于投行来说，核心竞争力不再仅仅是“带队闯关”能力，如何挖掘企业亮点、梳理推介逻辑，并将之传递给市场等定价承销能力也受到了多方面的考验，成为未来区分投行业务能力优劣的重要因素。
