美股又创新高 创业板强劲反弹 牛市又回来了？

近期纳斯达克标普500指数连续创出新高，国内创业板、科创板也跟着走强，但却不确定拐点何时出现，市场有一种山雨欲来的感觉。在美联储没有决定何时退出QE之前，舞会还在继续。

在美元流动性偏宽松的情况下，美债收益率下行、商品价格高位震荡、美元指数偏弱、缺乏美股外更好的资产配置机会，或许是纳斯达克指数5月来持续上行创出新高的主要原因。与代表全部行业的道琼斯指数不同，纳斯达克与标普指数更代表着市场对成长型企业的预期，更容易受到流动性与风险偏好影响，在美联储收紧货币之前，预期这一趋势将会持续。

无视美联储偏鹰表态，美股持续走强

6月17日，美联储议息会议表态意外偏鹰之后，纳斯达克与标普500指数出现短暂下跌，随即在19日继续反弹。美股走升逻辑主要来自美元流动性持续偏宽松、美国经济与企业利润持续复苏，以及美国总统拜登难以落地的企业加税计划鼓励了美股风险偏好的提升，同时持续回落的美债收益率也让美股具有优势。

1.美国经济持续复苏，给美股提供支撑。

美国经济复苏和过热的预期尚未结束，一方面，美国疫苗接种将推动劳动力回到工作岗位，持续回落的失业率将推动美国增加产出；另一方面，拜登基建计划也将推进美国经济复苏。

当前美国周初请失业金人数依然维持在40万人以上，随着疫苗接种推进，这一数据有望回落到20万人左右水平，而不断增加的劳动力人数将推升美国经济与产出水平。

拜登正在努力推进其基建计划，这将支持美国经济复苏。6月24日，拜登接受了参议院两党达成的一项1.2万亿美元的提案，其中5790亿美元的新支出包括对国家电网、宽带互联网服务以及客运和货运铁路的重大投资。但两党对方案中新能源车补贴基建资金来源等态度不一致，未来参议院及众议院依然有较长的投票程序要走，两党可能会持续斗争到9月。

对美国经济复苏的另一项信心来自美国较低的信贷利率。受益于美联储持续的货币宽松，美国信贷利率持续下行，较低的利率将刺激企业资产负债表扩张，产出增加，经济周期上行。

实际上，在降低利率周期下，美国企业利润同比增速依然处于上行周期。截至3月，美国经存货计价和资本消耗调整的企业利润折年数达到2.35万亿美元，同比增长15.45%。

2.美联储持续购买国债与MBS，以及美国财政部在美联储的账户资金释放，导致美元银行间流动性偏宽松。

3月份以来，衡量金融市场风险及信用状况的美国TED利率（LIBOR3个月-国债3个月收益率）持续回落，市场风险下降，大量流动性充斥市场。此后，美联储通过隔夜“逆回购”不断收回部分流动性，5月27日上午，美联储通过隔夜“逆回购”向50家对手方出售了创纪录的4850亿美元国债，打破了2015年12月31日创下的纪录。

3.美联储Taper对美股风险偏好影响有限，而美联储加息尚未到来。

在经济复苏与过热时期，资金风险偏高，更加偏向于能够创造更多超额收益的股票资产；反过来，当企业效率下降、还息付款压力上升，资金风险偏好降低，会逃离股票，转向更低风险的债券和现金。比如，从2013年5月美联储释放Taper信号，到12月正式宣布Taper，到2014年10月Taper结束，美股风险偏好受Taper影响有限，资金没有明显逃离股市转向债券的迹象，并且以FAANG为代表的美国企业在全球竞争崛起，美股成为受到信心鼓舞的资产。因此我们预计，即将开始的Taper对美股的影响同样有限。

美股更容易受到加税与加息影响，而短期内美联储不会加息。虽然短期内资金由于美债收率上行更倾向于债券而减少美股配置，但并未真正影响美国企业利润与效率，对美股风险偏好影响有限。

美股风险在积聚，但未临近拐点

真正影响美股风险偏好的是美国企业加税、超预期的通胀以及美联储加息预期，这几个预期正在成为影响美股未来走势的关键。

目前拜登加税计划被共和党以及部分民主党人反对，暂时搁浅，但未来可能成为影响美股走势的关键变量。一旦拜登实施企业加息计划，可能会影响到企业税后利润，同时会限制企业在美国本土扩张的意愿，甚至导致美国企业未来现金流受影响，股票市值下降。拜登为实施基建计划（美国就业计划）及社会保障支出计划（美国家庭计划），打算提高个人所得税至最高档（37%~39.6%），以及资本利得税至最高档（100万美元收入以上人群20%~39.6%），并且将企业所得税从当前的21%提高至28%，海外收入（非汇回美国本土情况下）税率从10.5%翻番至21%。但这些涉税项目将会影响美国企业扩张意愿与竞争力，目前均未得到两党认可。拜登有可能在9月通过预算调节机制等政策来推进加税计划的通过，这可能会对美股风险偏好形成打压。

美股真正的风险在于美联储可能开启的加息，尽管目前看尚有一段距离。美联储在加息前，需要先退出每个月1200亿美元的QE，而这可能需要半年到一年时间，在这之后美联储才可能加息。市场预期美联储最快可能将于2022年底开始加息，6月美联储议息会议预期2023年可能加息两次。美联储上一轮加息是在2015年12月Taper结束之后，这曾导致美股近20%的回撤。我们预计，这次美股在美联储加息之后，仍会有大幅回撤。

而在美联储加息之前，经济复苏推升美债收益率上行，可能导致美股短期承压。2021年2~3月，美债收益率快速上行，纳斯达克曾出现承压回调。另外，通胀持续上升，也可能侵蚀上市公司利润价值，导致美股估值承压。预期8~9月，美国财政部在美联储TGA账户流动性将释放完成，届时流动性可能会短期收紧，因此需要密切关注美债收益率走势。

纳斯达克走强将带动创业板新高

A股相较美股的特点是波动性大、散户多。与美股相比，A股容易跟跌不跟涨。形成这种印象的主要原因是2015年股灾后，A股大盘成长不足，累计收益率跑输道琼斯指数。但实际上，2019年初A股走升以来，上证综合指数累计收益并不比道琼斯指数差，A股创业板与纳斯达克指数走势也有非常强的一致性。

有效的监管，日趋成熟的资本市场与日益增多的优秀上市公司是A股与美股联动的基础。随着A股管理制度完善、监管力度加强、国际化推进、上级管理层对直接融资的重视，以及上市公司质量改善，A股市场出现了越来越多的世界级优秀公司——比如宁德时代、恒瑞医药、隆基股份、紫金矿业、恒力石化等，逐渐与美股具有可比性。

中国资本账户的逐渐开放也促进了A股与美股的联动。2018年后，陆股通以及A股被纳入MSCI指数等一系列政策，使得中国资本市场不再是封闭的独立运行系统，也使得人民币汇率、A股与中债的联动性变强，北上资金成为影响A股的重要力量，A股与国际市场联动愈加明显。

2019年以后，A股逐渐摆脱与美股跟跌不跟涨的趋势，尤其是创业板走势与纳斯达克指数趋势一致，甚至领先纳斯达克。近期，纳斯达克指数持续创出历史新高，创业板指数也创出了2017年以来新高。随着美股走高，创业板指数也有望继2015年4037点之后创出新高。