乐普医疗拆分子公司上市割韭菜？

2021年7月12日，乐普医疗最新的和讯SGI指数评分解读出炉，公司获得了惹人艳羡的91分，高居SGI指数榜前三甲。除了2020年一季度疫情最为剧烈的时期，指数“折戟沉没”，但是其余时期都盘踞在高分区域，备受瞩目。

尽管形势大好，然而“长痛”和“近忧”也在逐渐铺展，短期来看，由于CDE发布了肿瘤治疗新规的征求意见稿，引发了医药板块“地震”，乐普医疗虽然业务关联度较弱，但也不幸被波及，股价重挫。

长期而言，政策风险将成为影响业绩盛衰变化的最大“灰犀牛”，无论是从国内的集采新规落地，还是海外业务铩羽而归，乐普医疗在政策和监管的地带屡屡碰壁，问询函剑指经营疑点，拆分子公司上市被指割韭菜，增长出路在哪？股价反弹在望了吗？

图：乐普医疗和讯SGI指数综合评分

集采“洪流”下毛利率“沉没” 盈利能力何以为继？

2020年乐普医疗实现营业收入80.4亿元，同比增长3.1%，实现归母净利润18亿元，同比增长4.4%，实现扣非后归母净利润14.1亿元，同比增长13.9%。虽然在疫情冲击和集采影响下拖累了支架业务，但是药品板块净利润逆势增长， 氯吡格雷和阿托伐他汀钙市占率明显提升，缬沙坦和氨氯地平零售市场收入实现成倍增长。

同时营销费用显著降低，公司药品板块整体净利润实现稳定增长，除此之外，医疗服务及健康管理板块收入大幅度跃升，体外诊断贡献显著，创新产品组合高速增长，迎来历史高峰。也正是基于各项业务运营和产品销售的良好局势，在300家上市公司的大比拼中，乐普医疗步入SGI指数榜前列，稳坐第三名。

图：乐普医疗和讯SGI指数 数据来源：公司各季度报、年报

虽然营收规模在扩张，但是微观结构上来看，一些指标在加速恶化，首当其冲的便是毛利率的“塌方”，2020年是氯吡格雷和阿托伐他汀钙实施集中采购的首年，由于核心药品销售价格显著降低，2020年乐普医疗的药品制剂业务实现营收28.72亿元，同比减少9.91%，对应毛利率同比下滑3.3个百分点。

更大的冲击来自于2020年11月开展的高值医用耗材集中带量采购，此前，国家医保局等八部门联合印发印发《关于开展国家组织高值医用耗材集中带量采购和使用的指导意见》，这意味着高值医用耗材的暴利时代或将被强制终结，乐普医疗等8家企业冠脉支架中选，产品平均降价93%。其中乐普医疗的钴基合金雷帕霉素洗脱支架系统拟中选价格为645元/个，和最低挂网价8400元相比，价格降幅为92.32%。

集中带量采购一方面促进高值医用耗材价格回归合理水平，减轻患者负担，另外一方面，对乐普医疗而言，毛利率遭受了“釜底抽薪”的打击，而且运营上也承受较大压力，乐普医疗曾在2020年业绩预告中提及，由于经销商对集采的预期以及公司消化渠道的规划，四季度支架产品实现很少销售。同时，渠道中存在的已售但未植入支架，可能将通过退货或价格调整等方式予以处理，由此将形成大额损失计提，最终乐普医疗四季度乐净亏损1.71亿元，由此可见新规对经营成效的震荡性影响，这也为乐普医疗“四处征战”、多元业务布局和谋求资本助力埋下了伏笔。

负债高企迷雾重重，问询函拨乱反正？

5月31日，深交所向乐普医疗发出问询函，涉及公司货币资金及有息负债、带量采购及商誉减值、存货及应收款项、业务和产品类型划分等多个问题。其中，账面资金充裕，负债却在不断攀升，存货增长率大于收入增长，这两点异常现象引发了更多的聚焦和关注。

关于公司账面资金充裕却高负债的现象，从数据上来看，截至2020年末，乐普医疗货币资金期末余额达 24.34 亿元，而有息负债总额却高达53.27 亿元，其中短期借款期末余额19.02 亿元，应付债券期末余额 12.19 亿元，一年内到期的长期借款期末余额10.92 亿元，长期借款期末余额 11.15 亿元。

对此，乐普医疗回应称，当前有息负债总额较高且每年到期负债较大的情况下，为保障现金流的稳定，公司采取了非常谨慎的资金管理原则，近5年始终维持70%到期债务的现金储备。

2018 年以来，公司所处的行业经历了国家政策重大变动的冲击，公司心脏支架等核心产品都参与国家集采，为公司运营带来了较大的不确定性。且在重大政策变革前，公司进行了一轮心血管药品器械的产业整合，公司的负债处在较高水平。因此，在监管环境和业务拓展不确定性增强的时候，充裕的现金储备有利于防止极端流动性危机。

除了债务风险，医药研发也是重要的风险之源，从图中可知，在研发创新水平上，乐普医疗研发占比变动小，稳中有升，但是由于医药研发的复杂性和不确定性，产品研发注册不及预期和新品推广不及预期的风险，将是威胁乐普医疗中长期市场地位和成长空间的重要掣肘。

图：乐普医疗和讯SGI指数 数据来源：公司各季度报、年报

拆分子公司上市 乐普系翻云覆雨功亏一篑？

随着资本市场注册制时代的来临，港交所、科创板纷纷向生物制药企业张开怀抱，创新型新药研发企业迎来黄金机遇。尤其是2020年，在上市规则、疫情等因素的助推下，冲击上市的医药企业数量大幅度提升，未盈利上市的企业也不在少数。同期资本市场对医药股青睐有加，板块估值高企，投资者戏称A股“吃酒喝药”。

在资本市场“开闸”和行业浪潮的激荡之下，叠加政策约束下四面突围、收效不彰的处境，乐普医疗急需搭上这股“东风”。为应对政策风险冲击，乐普医疗谋求推动子公司分拆上市，一方面通过股权融资增强资本实力，纾解集采“洪流”下毛利率“沉没”所带来的财务困境，另一方面搭建新的平台推动子公司业务更好发展，构建新兴的盈利增长极，开辟多元化的成长空间。

自2020年起，“乐普系”频繁向资本市场发出冲击，先后有乐普诊断、乐普生物、心泰科技、圣诺生物递交招股书。短期内如此频繁密集的资本运作，引发了外界对乐普系上市圈钱的质疑，况且旗下不少企业基本面并不坚实，短板和隐患不小。

以乐普诊断为例，2020年12月，主营体外诊断试剂及仪器的子公司乐普诊断提交科创板上市申请并获受理。根据招股书，2020年上半年乐普诊断新冠类的POCT销售金额为3.9亿元，占收入比重高达74.66%。此前，该类产品没有任何收入贡献，营收偶然性大，与新冠疫情的爆发和反扑高度关联，因此乐普诊断的持续盈利能力和前景并不被业内看好。尤其随着防控措施的精准落地和抗疫局势的稳定可控，疫情消散加速，业务的底层逻辑也将摇摇欲坠。

此外，乐普诊断还涉及多起合同纠纷。天眼查显示，2016年至2020年，乐普诊断涉及多起买卖合同纠纷。有广东经销商曾上诉法院要求乐普诊断赔偿1001.5万元，乐普诊断也曾作为原告，要求一家武汉经销商支付合同欠款。在法律纠纷迭起之时，财务方面也累积了不少风险和隐患，比如在经销模式的掣肘下，乐普诊断存有大量应收账款，对财务的稳健度造成不同程度的冲击。