精彩观点都在这！国泰君安展望2022年宏观经济、投资策略和大类资产配置
11月29日下午，“国泰君安2022年资本市场云端年会”总量圆桌论坛在线上举行，论坛由国泰君安证券研究所所长黄燕铭主持，宏观经济对话环节邀请了KKR集团大中华区首席经济学家花长春对话国泰君安证券研究所宏观首席分析师董琦，梳理2021年宏观经济形势和变化脉络，展望2022年宏观经济形势，深入剖析市场热门观点；A股投资策略对话环节由兴业银行首席策略师乔永远对话国泰君安证券研究所策略首席分析师陈显顺，梳理后疫情时代投资的重点方向，研判2022年A股市场投资机会；相对于宏观经济和策略分析，资产配置对于国内投资者来说相对陌生，国泰君安资产管理公司投资研究院院长、基金投资部总经理李少君与国泰君安证券研究所所长助理、配置研究组组长廖静池从大类资产配置的核心思想和理念、主动权益投资和大类资产配置的差异等基础理论谈起，逐步深入，分析了2022年全年资产配置的方式、方向和方法。
01
宏观经济对话
在宏观经济对话环节，花长春表示，对2022年中国经济不用过分悲观，预计增速在5%-5.5%之间，政策不会大水漫灌，但会适度放松。对于中国外需不必担心，订单粘性和设备需求会让中国出口韧性较强。2022年通胀格局会发生较大变化，国内PPI转弱年底转负，CPI逐渐走强，从企业利润角度，可能会有上游往中下游传导过程。与此同时，2022年全年美国CPI仍然可能在5%左右，一季度会非常高，对美国的货币政策带来压力。花长春认为，实现共同富裕目标，一要重视三次分配，鼓励按劳分配、勤劳致富；二要扩大中等收入群体，整个社会福利制度和分配制度需要向中低收入群体倾斜；三要增加居民财产性收入，例如员工持股、改善农村居民土地收入等。共同富裕目标的推进有利于消费升级，将助力中国经济可持续发展，中等收入群体的扩大对于国产品牌将产生强劲带动作用。
董琦判断，2022年中国宏观经济处在债务周期的“子夜”，结构分化的“正午”。债务周期自去杠杆以来，来到尾部阶段，新债务周期的曙光在不远处。经济结构分化在2022年上半年达到极致，年底新旧经济出现重回收敛的可能性。全年经济增速5.1%，动力前低后高，看好制造业投资景气延续和大众消费的修复。
政策预期上，董琦认为货币政策将前松后稳，国内货币政策依然以我为主，外部政策的制约有限。财政政策前置发力，广义财政周期在2021年的四季度已经开始触底反弹。产业政策是未来破局要点，核心需要关注新基建(能源)，以及农业和消费与健康等行业的政策推进；而对于地产投资短期调控和政策纠偏的效果不宜过分乐观，地产投资的触底还有距离。长期而言，对地产投资也不用过分悲观，最终中国地产投资还是要回到合理的增速中枢，预计在5%左右。
在回答能耗目标的问题时，董琦表示，2022年能耗压降目标有向下微调的可能，2.6%附近比较合理。这样的目标可以缓解类滞胀压力，但是随着下半年经济企稳之后，供给约束的特征可能会再次回到大家的视野。如果往更长期去看，从碳达峰角度而言，能耗目标在未来5年都很难出现大幅调降的可能。这意味着新能源投资在未来1至2年的过程中还需不断加速，才能化解碳达峰对中国能耗目标的约束。
对于2022年的宏观预测，董琦用四句话作出总结：
●经济下行年中触底
●财政货币积极发力
●科技制造高潮迭起
●大众消费共同富裕
02
投资策略对话
在投资策略对话环节，乔永远认为，2022年宏观经济诸多变量里重要的政策变量是“双循环”。如果把中国所有经济活动放在“双循环”里看，内循环主要包括房地产、消费和服务于国内经济建设的一些重要的产业和变量等，外循环在宏观经济学家的认识里体现为出口的持续增长。“双循环”反映在2022年的投资主线里，将是A股和很多资产投资重要的起点和衡量维度。投资者应重视内循环的服务主体，内循环不仅影响增长，更关乎分配问题，如果分配问题能够有所解决，未来消费将是重要的投资方向。
陈显顺表示，2022年大势研判方面，横盘震荡，先上后下，积极布局跨年行情。2022上半年中央经济工作会议前后政策不确定性阶段性下降，叠加宽松预期加码，看好春季躁动接棒跨年行情。但躁动后随着经济下行和盈利压力的进一步凸显，同时宽松政策预计将比过去具有更强的定力与克制，上升势能短暂约束，预计将重回区间震荡。2022下半年经济缓步走出下行压力期间、经济政策环境的不确定性下降，下半年市场将逐步回温。
风格研判上，陈显顺判断成长机会仍在，价值重回舞台。成长方面，景气赛道机会仍在，但难以贯穿全年，行情节奏依赖流动性预期，春季为关键的观测点；价值方面盈利的稳定性叠加修复趋势，价值将重回风格配置的舞台中央；消费方面“弱周期”属性在经济放缓的过程中提供了确定性。历史上“弱增长+弱宽松”的环境下消费回报均相对较好；制造方面PPI-CPI剪刀差收敛，盈利修复的节奏和力度将超出市场预期。
行业配置上，陈显顺表示制造盈利向好，消费否极泰来。一是金融，推荐估值盈利性价比高，地产问题修复的券商/银行；二是消费，聚焦消费中“涨价”主线，推荐竞争格局改善的生猪/白酒/食品/汽车/餐饮旅游；三是科技成长，推荐高景气延续的新能源细分赛道、智能驾驶，以及景气反转上行的VR/AR设备类公司；四是高端制造伴随2022年PPI趋势回落，上游成本压力缓解后中游设备制造端迎盈利修复，推荐计算机光电/军工装备/机械设备。
关于2022年的年度策略，陈显顺将其总结为四句话：
●春季进攻无碍，夏季防守在怀。
●成长机会仍在，价值重回舞台。
●周期盛极而衰，消费否极泰来。
●制造盈利向好，拥抱科创时代。
03
大类资产配置
在大类资产配置环节，李少君介绍了对大类资产配置核心思想和理念的看法。李少君认为，从任何时间截面上看，不同大类资产之间有牛有熊，但彼此之间相关性较低，投资者将投资分散到不同大类资产上和不同投资策略中，本质上是通过跨资产投资来降低单市场系统性风险，降低组合波动但并不损失收益。李少君深入剖析了主动权益投资和大类资产配置之间的差异，认为最大不同在于“大类”二字：主动权益投资面临的风险来源更少，所有的风险来源之间相关性更高，资产组合的波动性更大；相比之下，在大类资产配置的思路下，尽管投资人每个周期中都面临各个资产的牛熊，但组合的收益率曲线更平稳、波动更小。
针对基民投资收益问题，李少君分享了“三重阿尔法”投资框架，介绍了“三重阿尔法”定义，详细拆解了大类资产配置的阿尔法、风格或行业的阿尔法以及基金选择的阿尔法；通过不同年份的实战案例，生动详实地阐述了“三重阿尔法”如何产生收益，并论证了为何“三重阿尔法”能够运用于实际。李少君指出，通过运用“三重阿尔法”投资框架，投资者可以在投资中剥离运气成分，找到确定的风险和收益源头，大幅提高其投资能力。
廖静池以《开往春天的列车将至，机会在于前半程》为题，阐述了国泰君安配置研究团队对2022年大类资产走势的展望。权益方面，岁末年初较为乐观，市场微观结构相对健康，量化指标处于安全区间，A股有望启动春季行情，券商将是行情“胜负手”；二季度之后，随着内外部不确定性增大，市场波动或将增大。债券方面，预计全年难有趋势性牛/熊，利率或呈现窄幅波动态势，运行区间2.7%至3.1%，对于配置资金而言3%以上皆是机会。商品方面，2022年市场供求将逐渐趋于均衡，驱动大宗商品上涨的动力有所减弱，主要商品指数的阶段性顶部多数已经形成，技术上面临较大调整压力，建议谨慎参与。黄金方面，短期美元指数走强可能会对金价形成压制，中长期看通胀风险或超市场预期，金价有望震荡上行，建议择机逢低配置。汇率方面，2022年上半年出口大概率回落，人民币具有小幅贬值压力，而随着下半年国内经济回暖有望，人民币对美元或重回双向震荡格局。
对于2022年的大类资产配置，廖静池用5个“金句”作出总结：权益：春季攻势要参与，券商将成“胜负手”
● 权益：春季攻势要参与，券商将成“胜负手”
● 债券：窄幅震荡难寻机，逢“3”买入不迟疑
● 商品：阶段回调筑顶部，微观结构已恶化
● 黄金：通胀可能超预期，逢低配置有惊喜
● 汇率：出口回落有概率，汇率承压可小贬
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（文章来源：国泰君安）
