兴证期货：稳经济政策下的后疫情时代A股投资探究
（原标题：兴证期货：稳经济政策下的后疫情时代A股投资探究）
来源：金融界
作者：兴证期货 杨娜
1. 2021年行情回顾
过去年的一年，A股大致分为六个阶段。
第一阶段：1月至春节。2020年春节前后爆发的新冠疫情对全球经济产生严重影响。我国由于疫情防控措施有效，率先实现复工复产。金融市场方面，受到债券违约影响，政策相对宽松，且在这一时间段，央行政策性放水接近尾端。在复工复产良好、政策宽松及资金入场积极的共同作用下，A股延续普涨行情，深圳成指创六年新高，市场氛围活跃，相较而言，此阶段大盘蓝筹股相对表现更为良好。
第二阶段：春节至四月初。政策转向预期升温，叠加蓝筹股涨幅导致估值偏高，业绩无法支撑价格上涨。春节后机构资金抱团瓦解，股价出现杀估值走势。这一阶段，市场风格切换明显，板块轮动偏快。
第三阶段：四月初至五月中旬。美国阶段性经济恢复不及预期，美联储持续或变松导致美元贬值，推高大宗商品价格。而国内货币政策相对收紧较早带来时间错配。产业政策引导科技、新能源持续上涨，结构性行情明显，市场整体震荡。
第四阶段：五月中旬至七月中旬。国内商品过度上涨，多部门出台政策，大宗商品价格暂时出现拐点，通胀压力有所缓和。在这一阶段，经济见顶回落，社融拐点显现，市场利率存在下行压力。
第五阶段：七月中旬至九月中旬。受到教育培训、底层调控加码及互联网垄断政策监管影响，相关板块大幅调整，指数跟着下跌。后期在能耗双控等政策影响下，PPI上行带动周期板块上涨，股市有所反弹。
第六阶段：多部门联合监管大宗商品价格上涨，动力煤带动多产业链联合下调。恒大事件发酵，多家房地产出现债务违约、债务重组等事件，市场出现恐慌情绪。但随着央行三季度货币政策执行报告删除“不搞大水漫灌”、“总闸门”等关键词，叠加碳减排工具推出，中央经济工作会议强调稳经济，稳信用。且央行不断释放流动性。股市年出现年底行情。
股指期货的走势与A股市场走势表现较为一致，但不同指数走势存在较为明显分化。由于IC成分股中涵盖了更多中小市值公司，而IH与IF反应的是大市值公司的股价走势，三者基差变化显著。
2. 后疫情时代国内外风险机遇并存
2.1 全球宏观形式
美国经济进入复苏周期，但进度逐渐放缓。一方面，在美国前期货币财政政策刺激下，疫情影响逐渐消退，美国经济进入复苏期，前两季度美国经济增速达到6.3％，6.7％。另一方面，德尔塔变异病毒、供应链瓶颈放缓此进程，三季度GDP增速放缓至2％。疫情反复导致美国一些地区机构受到新限制推迟重新开业。在美国taper持续及疫情不确定性环境下，美国经济虽可维持恢复，但进度或逐渐放缓。最后，疫情对就业影响剧烈，但此次劳动力市场恢复比以往衰退时期恢复快。今年以来，美国新增就业人数持续为正，7月与11月均超百万。整体看，相比于美国财政救济与经济修复背景需求恢复，疫情导致的产业链、供应链终端，生存恢复仍较为缓慢。
2.2 国内宏观经济形势
经济增长中枢下移，但底部信号初显，产业政策有望带来破局。国内经济处于疫情以来经济恢复阶段，消费在“三架马车”中回复进度相对缓慢，当前消费同比增速距疫情前中枢仍有一定缺口尚未补回。2021年以来，在疲软的消费数据背后，消费意愿弱、工作不稳定预期强或是制约消费的主要因素。在2021年Q1与Q3，国内两波局部疫情期间，居民消费意愿和工作稳定下预期受到明显冲击。疫情形势的不确定性仍对消费者意愿和消费偏好带来持续性改变。11月PMI结束了7个月连续下行趋势，重回荣枯线上方或预示底部信号显现。
出口方面，短期有支撑，但全球供应链恢复过程中出口或逐渐向前期平台回归。短期看，不论海外生产性需求进一步复苏，对中国机电、高新技术产品需求仍有支撑；还是全球疫情周期性反复背景下，中国产业链韧性维持，都意味着短期中国出口增速仍有韧性。
地产投资方面，上半年收紧政策打压地产。伴随“房住不炒”政策加码、房企“三条红线”以及金融机构融资限制加强多重政策叠加，房地产企业销售下滑，以恒大为代表的高负债房企接连出现违约。受政策影响，房地产开发投资承压，前期信贷额度受限及楼市调控收紧对购房需求产生抑制，销售下行叠加冬季淡季使得新开工动力虚弱，房企现金流压力大。11月以来，央行包括加大逆回购等多项操作提振市场信心。11月9日，中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会矫正偏紧的房地产信贷环境，央行要求金融机构准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，矫正偏紧的房地产信贷环节，特别是对“三道红线”执行过紧的情况进行微调，不会全面放松，放松力度有限，不会出现房企集中发布融资方案情况。该座谈会表明，监管机构将从房企发债方面给予支持，改善房企发债融资环境。 近期多家房企公开发行融资工具，计划融资金额超过100亿。依据央行公布数据，10月个人住房贷款较9月多增1013亿元，房地产开发贷款环比多增500多亿，且多家企业通过银行发行债券，对外进行融资。
制造业投资或成为2022年小亮点，但可能不好像之前一样大幅启动。2021年以来，在地产调控加强以及宏观政策逆周期调控诉求不强背景下，制造业投资成为支撑投资的基本盘。制造业投资的结构性两点来自两个角度：1.在长期“双碳”目标下，在上游涨价过程中股，将倒闭下游产业的转型，无论是不同行业间调整，还是企业内部的转型升级，可能都会带来投资需求的上升；2.地缘政治环境依然处于“百年未有之大变局”，在此背景下，为“加快发展现代产业体系，巩固壮大实体经济根基”，部分有利于提升中国竞争力及经济稳健性的制造业行业或将加大投资力度。
2022年，产业政策或将带来预期差。在实现双碳目标过程中股，新能源转型带来新能源应用需求及设备更新需求为制造业投资带来带动力量，而新能源汽车光伏等补贴性行业开始进入盈利阶段。
2.3 通胀&成本
PPI剪刀差年内持续扩大，但通胀传导受阻，持续性或不长。本轮通胀来自于供给侧，为应对疫情带来的经济疲软，美国无限量QE政策导致上游能源与材料价格大幅攀升，9月能耗双控等政策趋严，部分地区实施限电限产政策进一步推升通胀上行。随着2022年经济增速下降，煤炭供给回归正常水平，此外近期煤炭产能核准加快、煤炭扩产保供积极推进，预计2022年煤炭供需紧平衡状态有望得到缓解，剪刀差回落已经在11月数据中得到印证，这一趋势或将持续。从企业端看，剪刀差收缩时期，全产业链收入随成本共同下降，成本降低，需求也降低，但上游收入降幅相对更大，下游降幅较低。
2.4 信用转向稳字当头
2022年大概率转向“稳信用”。一方面，多次会议反复强调“稳发展”。1206 政治局会议将经济总基调由“稳中求进”改为“稳字当头、稳中求进”，在货币政策层面也更强调“灵活适度”，中央经济会议对于“稳”提了25次，会议强调明年经济工作要稳字当头，稳中求进，各地区各部门都要担负起稳定宏观经济的责任；三季度货币政策执行报告中删除了“总闸门”表述。从中美博弈角度考虑，“稳”政策提高中国长期竞争力；另一方面，当前房地产延伸出的金融风险问题仍将持续一段时间。此次地产引发的债务问题或会提高政策解决力度。工具角度看，除了此前推出的碳减排支持工具，未来可能还将推出更多结构性支持工具，比如：新基建、先进制造业、双碳目标上游研发投资及碳减排技术升级设备相关等。
3. A股盈利分析
A股盈利预期下半年向好，结构性特征值得关注。一方面，上游PPI通胀回落仍待时日，2021年以来信用周期收缩，订单周期回落，但从央行三季度银行家问卷调查中贷款审批指数边际企稳，银行放贷意愿和能力逐步企稳，近期央行再贷款投放及票据利率底部信号显现，预期信用进入：信用边际趋向宽松订单周期企稳回升主动去库存难以持续。库存周期从被动补库存逐步走向主动去库存。另一方面，随着美国进入加息周期，PPI或进入回落周期，而下游随着明年猪价探底回升，PPI-CPI收窄，全产业链企业盈利或在成本下降以及宽松政策的共同作用下获得盈利改善。
年底蓝筹股盈利收敛，中盘股增长显著。一方面，受到去年低基数影响，前三季度企业盈利增速明显，2021年前三季度沪深300指数、上证50指数与中证500指数归母净利润增速分别为18.89％、19.72％和43.41％。另一方面，政府精准扶持政策及行业景气度等因素，不同板块分化较为明显。三季度单季度沪深300、中证50与中证500归母净利润增速分别为-1.58％、-6.89％金额21.48％。
2022年预期上游原材料价格回落压力偏大，下游在地产拖累下增长有限。在稳增长、稳信用及政策精准扶植背景下，消费、新能源、科技行业的利润预期表现良好。
4. A股估值情况
目前。主要指数间分化较大。蓝筹股相对估值偏高，上证50和沪深300指数的PE（TTM）和PB都略高于过去10年均值水平，而中证500指数PE（TTM）和PB都不及历史均值水平。成长股估值回归合理，成战鼓的估值相对偏高，但随着盈利快速增长，PE低于历史均值但PB高于历史均值。电信技术、信息技术利润快速增长，估值回落明显，但PB位于历史均值。
5. 后市展望
2022年，经济方面存在下行压力，受地产拖累地产投资、消费预期都有回落，受到海外疫情导致的产业链、供应链终端，生存恢复仍较为缓慢影响，出口相对较好。年末中央经济会议强调稳经济提高政府专项债发行及基建投资预期。PPI回落及稳信用的背景下，货币政策宽松预期强化。海外美联储加息概率较大，上半年货币政策宽松强于下半年。
结构来看，地产及相关产业链在维稳的背景下不会有太大起色，金融消费更多看市场资金偏好。新能源虽然同时有政策偏好及景气度良好，但高估值有待消化。相对而言，科技板块可能会表现较为亮眼。由此，以金融为主的上证50维持稳定，金融消费为主的沪深300表现或不如成分股中科技成长占比较大的中证500指数。
