三重压力VS开门红，变局中如何开新局？
（原标题：三重压力VS开门红，变局中如何开新局？）
本文来自格隆汇专栏：天风宏观孙彬彬 作者：孙彬彬/宋雪涛/刘晨明/郭其伟/周颖婕
摘要：
宏观：曼钦和疫情打击复苏预期，四巫日和圣诞节放大波动
策略：如何看待近期A股市场的快速调整？
固收：如何看待近期市场短端利率调整？
银行：银行可转债一览之资本缺口怎么看？
非银：六问六答——聚焦近期核心问题
宏观：曼钦和疫情打击复苏预期，四巫日和圣诞节放大波动
12月FOMC议息会议上，美联储如期宣布加速Taper，按照当前的节奏，资产净购买将于明年一季度终结。对于市场最关心的加息决策，鲍威尔没有对加息时间给任何明确指引，也明确表态不会在Taper时加息。点阵图“明年三次加息”的预测并不牢靠。当前美国的经济状态类似2018年下半年，经济刚有向下的苗头，联储还在滞后性收缩，未来货币政策态度发生180度转向是可能的。（详见《用加息预期打败加息》）
美债10Y盈亏平衡通胀预期从11月15日的高点2.76下降了近40bp，联储用加息预期压低通胀预期，从而压低加息概率的策略初见成效。对市场来说，联储打压通胀预期反而是好事，意味着被迫加息、股债双杀的概率下降，因此近期美股的波动和联储加速taper以及加息预期之间没有可靠的关联。
美股波动主要的原因来自于拜登1.75万亿刺激法案推迟和Omicron感染人数快速上升打击了复苏预期和风险偏好，因此股票下跌、债券上涨，而四巫日和圣诞节前的低流动性水平放大了市场波动。
美国疾病控制与控制中心（CDC）12月20日发布最新数据，截至12月18日，感染奥密克戎病例已占上周全美新增病例的73%。虽然从目前的证据来看，Omicron致死率和确诊后重症率较Delta没有明显提升。但是传染速度的提升仍倒逼许多国家加强防控措施。目前防控措施多是针对国际人员流动，对国内的防控并没有明显升级。我们认为对国际人员流动的限制更多是以空间换时间，待疫苗针对Omicron变种进行升级并量产后预计Omicron的影响会大大下降。
12月19日，持有关键一票的民主党参议员曼钦再次明确表示，将反对支持拜登的1.75万亿美元的“重建更好”法案，此举迫使法案延迟到明年1月再议。财政刺激表决延后叠加Omicorn的快速传播对美国经济的复苏预期形成了压制。
12月17日是每个季度一次的“四巫日”，股指期货、股指期权、个股期权和个股期货合约同时在当日到期，引发市场波动，风险溢价更低的道琼斯指数受影响更加严重。12月第3周，标普500和道琼斯的风险溢价与前期基本持平（40%和21%分位），纳斯达克的风险溢价维持中性略偏高的位置。
策略：如何看待近期A股市场的快速调整？
中央经济工作会议释放了较强的稳增长信号，但随后市场却出现了连续调整，如何看待未来一个阶段的A股市场？我们理解：
1. 从过去一个季度，到未来一年，信用周期分别处于什么阶段？
（1）过去一个季度，8-9-10月，社融和信用周期继续向下并且低于预期。
（2）11月开始，社融和信用结构虽然仍然低于预期，但同比增速基本确立了向上的拐点。
（3）央行货币政策执行报告中的几个关键词“管好总闸门”、“不搞大水漫灌”基本可以辅助判断社融和信用周期的拐点。
（4）展望后续，12月社融和信用预计继续反弹，22年1-2月由于高基数，社融和信用同比增速走平，3-9月可能是社融和信用周期持续回升的阶段。
2. 从过去一个季度，到未来一年，盈利周期分为处于什么阶段？
（1）三季报由于南京疫情、水灾、双控限电、地产去杠杆等问题，出现了单季度负增长且一定程度低于预期的情况。三季度GDP两年复合增速也从二季度的5.5%下降到4.9%。
（2）未来5个季度的盈利预测，预计22年Q2会形成本轮业绩的低点，下半年业绩增速起来的幅度，取决于明年的政策力度。
3. 核心指数估值处于什么位置？
（1）哪类公司或者行业估值很重要？增速占优的公司（前三行），其股价未来一年的表现，与买入估值敏感度较低。增速平稳的公司（中间三行），其股价未来一年的表现，与买入估值敏感度非常高。
（2）因此，从股债收益差（国债利率-指数股息率）这一指标形容的估值来看，也只有类似沪深300和申万消费这样业绩相对稳定的指数，在±2X标准差的位置才最终有效果。
（3）目前沪深300和申万消费的股债收益差都处于均值下方附近。
4. 为何近期A股市场快速调整，后续如何看？
（1）过去一个多季度，A股市场环境处于盈利下行（且低于预期）、社融和信用持续收缩（且低于预期）、同时通胀（PPI）大幅提升，过往来看，在我们“信用-盈利”的二维框架中，这样的环境对应指数都有较大的跌幅。
（2）但事实上，过去一个多季度，以沪深300为代表的指数，反而出现了震荡反弹，意味着股价隐含了非常强的稳增长预期，所以当中央经济工作会议给出了最强的稳增长信号后，市场出现了阶段性类似于利好兑现的情况。
（3）展望未来半年，信用逐步回升、但盈利回落，在我们“信用-盈利”的二维框架中，这样的环境对应指数为区间震荡，以结构性机会为主。当前市场的调整，也给后续留出了空间，春季躁动可能是区间震荡向上的阶段，之后可能是区间震荡向下的阶段。
（4）22年年中，可能形成指数级别的机会，届时展望下半年，信用继续回升，同时盈利也触底反弹，形成类似19Q1和20Q2Q3的戴维斯双击。
5. 22年春季躁动的主线可能再次回到高端制造的景气方向中
（1）1月春季躁动前后，增量资金可能是公募发行开门红，对应热门基金大概率是业绩好的高端制造类基金。
（2）年报预告的窗口期，高景气的方向也仍然聚焦在这些高端制造里。
（3）根据中央领导对中央经济工作会议关于“适度超前进行基础设施建设”的解读中提到的，在减污、降碳、新能源、新技术、新产业集群领域加大投入，预计政策发力方向也会对新基建有所支撑。
因此，目前高端制造方向的调整，很可能是为春季躁动打开了空间。
具体方向上，2021年高端制造的板块中，价格大幅上涨是关键词，也是股价的核心驱动，但是展望2022年，价格可能容易出现松动，因此我们更看好纯粹的量的逻辑（没有价格变化驱动），量的逻辑关注：军工、新能源车（电池、零部件、电子、整车）、新能源大基地（风、光、储、运营商）、半导体（设备、材料）。
固收：如何看待近期市场短端利率调整？
从上周开始，无论市场有什么利好和利空，包括LPR调降，长端债券利率始终“无动于衷”，短端则面临一定调整压力，市场整体处于相对复杂的状态。
我们认为市场还是在交易明年1月初甚至于1季度的三重压力和政策应对，三重压力对应的政策组合就是宽货币、宽信用和宽财政。我们一方面要合理看待三重压力，另一方面也要考虑背后的政策组合，两者相结合最终反映在市场走势上。
当然，市场波动相对难以判断，但大方向上我们还是维持之前的观点：无论一季度经济能否实现开门红，我们认为1月份降息的可能性仍然较大。
首要逻辑就在于按照实际经济增速有跌破潜在增速下限的可能，在政策求“稳”的诉求下，确实需要降息加以配合，将经济增速托在5%以上。
更为重要的是，如果要应对三重压力中的预期转弱，降息的必要性就大大提升了。2019年降息的一个重要出发点就是管理预期，从这个逻辑出发，降LPR之后再降OMO和MLF利率仍可能。
只要有实实在在的价格工具运用，今年7月以来量宽价平的格局就有所改变，无论从利率走廊还是预期的角度，利率曲线至少可以向下平移。
当然，宽货币之后就要合理评估开门红之后的宽财政、宽信用，市场可能呈现“见好就收”的状态，包括债市供需问题的阻力。
自从8月以来，Shibor利率震荡上行，虽然幅度不大，但透露出年底结构性压力。叠加近期CD利率有所走高，票据利率大幅走低。
一种可能的图景是，年底存款端面临压力，而央行精准滴灌之下降准还有相当一部分流动性没有释放，而信用端则有明确诉求，就会导致这样的结果。
对于开门红，宽货币、宽财政和宽信用可能同时发生，所以市场会反复调整预期、反复变化，异动在所难免。
大方向上，未来经济下行压力是主旋律，但宽货币、宽信用、宽财政同步推进之下，就加大了市场固有的、可能的和潜在的困惑，造成市场当前走势。中期来看我们还是维持前期判断，先降息则利率可以保持合理乐观；降息后市场需要合理看待一季度开门红；而开门红后，未来政策可能会有退坡，利率交易需要不断移形换影。
银行：银行可转债一览之资本缺口怎么看？
怎么看银行可转债？
银行可转债起源于2003年，起量于2019年。截至今年12月20日，整体可转债余额中银行业占比34%，远超其他行业。银行可转债起量主要包含政策背景因素和银行自身资本补充因素。2018年之后由于利率市场化改革及宏观经济环境变化等，银行业盈利增长放慢，外源性资本补充诉求明显提升。
相较于非银行企业可转债，银行可转债有几点不同：1）银行可转债转股率极高，已退市8只银行可转债转股率为99.83%，明显高于非银行企业的76.81%。2）银行可转债债性较强，债底较厚，纯债价值较高，对可转债的价格起到一定的托底作用。3）银行可转债的主动下修条款触发情形较为单一，且基本上是通过强赎促进转股。同时由于回售相当于银行转债没有达到既定转股目标，所以银行一般不会设置有条件回售条款。
怎么投资银行可转债？
和其他行业可转债一样，银行可转债也有多样投资策略。在此我们对市场熟知双低策略不做讨论，而重点描述其他与银行转债相关的策略。
以两个最主要的策略为例：1）事件驱动之博弈业绩。有资本压力的银行往往更倾向于提高业绩增速改善报表。而业绩的释放和股价的上升可以形成相互的催化效果，当正股价上涨的时候，银行可转债的转股概率上升，转债价格往往也有较好表现。2）事件驱动之博弈主动下修。转股价下修的动作和幅度往往反映出公司真实的转股意愿。主动下修后往往会创造较好的投资机会，实现超额收益。少数基本面优秀的标的还会实现更高的涨幅。
怎么衡量银行资本缺口？
不管是博弈银行的业绩释放，还是博弈银行转债的下修条款，本质上都是在判断银行的资本补充诉求。如何找到真正需要补充资本的银行，一个行之有效的方法是测算核心一级资本缺口，其中涉及到核心一级资本充足率测算。
对未来核心一级资本充足率的预测建立在对核心一级资本净额和风险加权资产净额测算上。未来一期核心一级资本净额等于前一期末值，加上当期扣除现金股利及利息派发后留存利润。风险加权资产净额测算则与银行的风险资产结构及增速相关。按照这种算法进行回测，以数据较全的上市银行为例，2019年末为测算基期，基期往后2020年末和今年三季度末的测算值和实际值误差基本在30bp之内。部分资产增速及结构较为稳定的银行误差更小。
我们对未来一段时间内银行核心一级资本缺口进行测算。在情形1，假设公司保持最新一期的核心一级资本充足率不变，测算在内生性资本补充（利润留存）后还需要外部补充的核心一级资本量。我们进一步假设情形2，考虑资本充足率偏低的银行，将在未来一段时间内把核心一级资本充足率提升至9%以上。预测可得，未来三年上市中小行面临着一定的资本缺口压力。即按照目前的资产结构及增速，部分中小行仅仅依靠内生性增长较难维持或者提升当前的资本充足率水平。
投资建议：若想博取高收益，建议关注情形2下面临较大资本压力的银行，此类银行往往有较强的主动性去补充资本。同时结合可转债投资相关策略，选择转股溢价率相对较低，且正股标的盈利能力较强或有明显改善的银行。综上推荐苏银转债、杭银转债和光大转债。除此之外，如果纯粹将银行可转债当成同等级信用债替换品种，可以选择相对较高收益的品种，且正股价波动较小，对可转债价格影响较低的上银转债、浦发转债及中信转债。
非银：六问六答——聚焦近期核心问题
1、如何解读中央经济工作会议对非银板块的影响？
中央经济工作会议落幕，“稳字当头”的宏观经济目标开启。房地产整体风险趋缓，资本市场景气度持续提升，对金融股高度利好的宏观环境即将出现，将从α和β两个层面助力非银板块的重振。
α层面：全面注册制改革下，券商最为收益，投行业务增量将涌现，带动机构业务流量入口打开；同时权益资产供给将更为丰沛，利好财富管理。β层面：宽信用预期下流动性充裕将支撑β行情产生。宽信用预期显现，流动性整体宽裕的背景下权益市场向好，带动券商板块β行情。
2、全面推行注册制将对板块产生何种影响？
券商是全面注册制的核心载体，IPO业务增量涌现下，未来投行业务头部集中效应将进一步展现，投行作为机构业务的流量入口，将推动在机构业务具有优势的头部券商强者恒强；供给端红利持续释放，权益类资产供给更为丰沛，将推动居民资产配置加速向权益资产迁移，持续利好财富管理产业链。
创投行业是金融行业中景气度正在提升的子行业，全面推行注册制的背景下，“专精特新”企业上市进程将进一步提速，为创投机构项目退出进一步拓宽驱动，创投行业景气度将进一步提升。
3、如何看待财富管理行业的前景？
“全面推行注册制改革”叠加宏观环境宽松预期下，财富管理的投资逻辑将迎来进一步强化。券商将持续受益财富管理长逻辑，未来关注私募基金、基金投顾、券结基金三大方向。未来十年是公募基金的黄金发展期。
4、除财富管理外，券商板块还有哪些机会？
头部券商的C+F联动能力带来的确定性提升是当前市场最大的认知差来源。在私募崛起的大背景下，券商业务存在大量协同赋能的空间。C端：私募代销业务红利涌现，券商投顾能力是其核心抓手，私募代销业务将为券商带来广阔的业绩增长空间。F端：私募存量扩张提振机构投资需求，衍生品及融券业务最为受益，衍生品业务和融券业务需求高速增长的前提下，券商的盈利水平和盈利确定性将显著提升，券商马太效应仍将凸显。
5、如何看待对收益互换的监管新规？
1）明确券商衍生品业务开展需要交易商资质，龙头券商将依托牌照优势和优质风控能力持续集聚衍生品业务，行业集中度将进一步上升。2）促进证券公司规范、审慎开展收益互换业务，此次新规主要体现穿透和有效监控杠杆率的监管思路。
6、如何看待创投行业的发展前景？
传统IPO退出机制空间打开，私募等多种退出渠道进一步丰富。创投行业作为“专精特新”企业的重要直接融资渠道，将显著收益于往后的企业周期更迭。利好创投行业在此支撑下，发挥投资协同优势，跑出不同于非银板块的独立行情。我们推荐项目集中于先进制造优质赛道的四川双马(四川双马为与建筑建材组联合推荐)。
风险提示
风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2021年12月23日
本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。
免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
