猪价下跌、问询函质疑，大北农面临股价双杀 

一封问询函，揭开了大北农（002385.SZ）经营业绩上的诸多疑点。

6月21日中午，大北农收到深交所就其2020年年报中经营数据不合理、对外担保及资产减值存疑等问题发布的问询函。受此影响，公司股价午后直接跳水，收于6.65元/股，下跌7.12%。后一个交易日股价微涨0.45%。

每年收到交易所问询函的企业并不少，而直接跳水下跌的却并不多见。那么市场到底在担心大北农的什么？

毛利畸形存贷双高

大北农主营业务主要为饲料（猪前端料、乳猪料等）及生猪养殖业务。2020年，公司饲料产品和养猪产品收入分别为165.87亿元和38.01亿元，占总营收比例分别为72.7%和16.7%。

交易所对大北农的问询函主要集中在以下几个问题：要求公司说明饲料加工、畜牧养殖毛利率变动的原因及合理性，以及与同行业公司变动趋势是否相符；要求公司解释在账面留存大量货币资金、营业收入未明显增长的情形下，维持较高的债务规模并承担较高财务费用的原因。此外，还需要说明短期借款、长期借款、应付债券的主要用途，是否存在直接或间接流向关联方的情形。

这其实对应着三个问题：毛利率变动趋势、存贷双高以及关联方交易。而大北农在这三个方面并不“干净“。

2020年是大北农的业绩大年。公司实现营业收入228.14亿元，同比增长37.62%，归属于上市公司股东的净利润19.56亿元，上一年同期为5.13亿元，同比增长281.02%。公司业绩暴增的主要原因是受“非洲猪瘟”疫情影响，生猪供应缺口较大，生猪价格持续高位运行，同时各头部猪企纷纷扩产提升饲料业务销量。

但公司的毛利率却十分异常。2020年公司饲料产品毛利率为15.76%，明显高于同业其他对手。行业内主要竞争对手正邦科技（002157.SZ）、新希望（000876.SZ）饲料业务毛利率分别为9.8%和7.22%；生猪业务方面，大北农毛利率的异常更为显著。公司2020年生猪产品毛利率高达52.34%，而正邦科技和新希望分别为27.42%和23.13%。无论是营收体量还是业内知名度，大北农和正邦科技及新希望都存在一定差距；此外，在生猪养殖这种标准化行业内，大北农毛利率大幅跑赢同行，恐怕还需要公司给出更多的解释。

此外，大北农的经营健康每况愈下，公司存贷双高的情况正日益凸显。

2021年一季报数据显示，大北农账面资金高达35.97亿元，同比增长8.75%，是其净资产的31.65%；同期公司有息负债高达76.91亿元，相较2020年的44.89亿元，增长71.33%。其中一年内到期的非流动负债为8.85亿元，长期借款26.8亿元，短期借款41.26亿元，资产负债率由2019年的39.36%上升至47.59%。

存贷双高意味着公司账面上有足够的货币资金，但依然有不少借款。从逻辑上看，公司账面上拥有大量资金却不用，反而向外举债，这有违常理。A股的康得新（002450.SZ）和*ST康美（600518.SH）在暴雷之初都存在存贷双高现象。

资金链紧张

业绩暴涨的背后，大北农还面临诸多扩张后遗症。

为了抢占产能，大北农和其他养殖产业链企业一样，进行大规模扩建。公司固定资产和在建工程分别由2020年第一季度的158亿元和48亿元增长至2021年第一季度的303亿元和142亿元，增幅分别高达91.77%和196%。

截至今年6月18日，全国22个省市生猪平均价为14.13元/千克，相较2019年11月高点的40.98元/千克回落53.93%，已接近2019年3月的生猪价低点。在如此时刻，大北农仍有百亿在建工程尚未完工，相应资产减值风险不容小视。

扩张带来更多的是资金链的问题。截止2021年一季度，大北农流动比率和速动比率分别为1.18和0.69，公司债务端存在压力。

此外，大北农还有大量隐形债务。截止至6月16日，公司及控股子公司累计对外担保余额为76.59亿元，（含对参股公司担保、对其他公司担保），占公司净资产比例的67.39%。其中对公司及控股子公司实际担保余额为62.61亿元。

资金链紧张的大北农对应收账款却格外宽松。公司2020年应收账款周转天数高达12.62天，而正邦科技和新希望分别为1.82天和2.88天。需要指出的是，2020年是生猪养殖产业链的大年，整个行业保持高景气度。相对下游会格外强势，在如此顺周期的情况下，公司应收账款周转天数仍然较高，合理性存疑。

更不合理的还有大北农的现金流情况。2020年公司经营活动产生的现金流为18.56亿元，和2019年的17.87亿元相比，仅增长3.88%。在公司同期净利润增幅近3倍的情况下，身处行业大年的大北农，现金流却仅实现微增。这并不合理。

大北农实际控制人的多次股权质押延期更是为公司的未来蒙上了一层阴影。公司控股股东、董事长邵根伙资金链可能比大北农更为紧张。其已经多次出现部分质押股份将延期购回的现象。今年2月25日，邵根伙于2016年3月质押的4.79亿股股份，占其所持股份比例的38.75%，占公司总股本比例的11.43%股权，公告延期购回。这不是邵根伙第一次发生将其质押股份延期购回的情况。自2020年以来，邵根伙已发生4次质押股份延期回购的情况。而截止至3月8日，邵根伙已累计质押68.79亿股，占其所持股份比例的57.89%，占公司总股本比例的16.16%股权。

以还债为借口，邵根伙开始套现之旅。自2019年以来，邵根伙已多次减持公司股权，其持股比例由2018年底的41.25%减持至如今的27.91%，减持幅度高达32.34%。对于近期的减持，其表示是为了降低股票质押率。

在经历了一轮猪周期之后，大北农控股股东的股权少了，而公司的经营问题却多了。