126种美国私人消费(PCE)项目数量和价格
一种观点认为，美国CPI同比增长将迎来拐点，高通胀即将过去。我们认为，即使有拐点，也不应低估这一轮通货膨胀的可持续性。一是供需缺口难以弥补，二是租金上涨远未结束，三是能源和食品价格风险依然存在，四是货币紧缩的影响有待观察。预计今年年底美国CPI同比增长约6%，核心CPI同比增长约5%。
美国通货膨胀继续超出预期的原因是什么？谁是通货膨胀的真正罪魁祸首？在本报告中，我们分解了126种美国细分消费品的数量和价格，并通过数量和价格的变化来区分通货膨胀背后的原因。我们发现：
需求拉动通胀主要集中在疫情期间需求扩张的商品项目上，包括医疗保健商品（如医疗设备）、家用商品（如游戏玩具、家用清洁产品、食品饮料、宠物及相关产品）、旅游商品（如户外设备和自行车）。
促进通胀的供应主要集中在疫情影响下减少的服务项目，其中大部分是接触式服务，如酒店住宿、航空运输、医疗服务、疗养院、汽车维修等。
通货膨胀主要由汽车（包括新车和二手车）和一些家用耐用品驱动，如家具、家用电器、计算机等信息处理设备、家居装饰等。
一种观点认为，美国CPI的同比增长将迎来一个拐点，高通胀即将过去。我们认为，即使有拐点，也不应低估这一轮通货膨胀的可持续性。从需求的角度来看，疫情的影响改变了人们的消费习惯，商品消费取代服务消费可能成为中期趋势。退一步，即使消费者需求从商品转向服务，服务价格也将继续上涨。从供应的角度来看，劳动力供应不足很难迅速缓解。历史表明，只有15%的退休人员将重返劳动力市场，疫情的长期影响也将降低工人的就业意愿。在俄罗斯和乌克兰事件的影响下，供应链的复苏或延迟，制造业价格在不久的将来加速上涨，加剧了PPI向CPI传递的压力。
此外，租金上涨远未结束。租金在美国CPI篮子中所占比例高达32%。租金统计滞后。使用房价和当前市场租金可以更好地预测业主的等价租金（如果可以的话）和主要住宅租金（如果可以的话），领先时间约为13~16个月。在过去的两年里，美国的房价大幅上涨，市场租金也在上涨，这意味着CPI租金分项仍有很大的上涨空间。
能源和粮食价格的风险仍然存在。自年初以来，国际天然气、油价和粮食价格都大幅上涨。向前看，俄罗斯和乌克兰事件复杂多变，对能源和粮食价格的影响不确定。能源和食品分别占美国CPI篮子的13%和7%。如果两者都很高，也会增加美国的通胀压力。
货币紧缩对通货膨胀的影响有待观察。根据美联储3月份的点阵图和经济预测表，今年年底联邦基金的实际利率仅为-2%左右。负利率能否收缩总需求，抑制通货膨胀？在过去的40年里，似乎没有这样的情况。此外，利率上升对通货膨胀的影响滞后。如果美联储想在今年抑制通货膨胀，它可能需要在加息和缩减表格方面更加激进。
预计年底美国CPI同比增长约6%，核心CPI同比增长约5%。从分项来看，核心商品的价格增长率可能会放缓。在租金上涨的支持下，核心服务的价格增长率可能仍然很高。能源和食品价格预计将在第四季度前保持较高水平。上述预测值与货币数量模型的预测结果相同，这再次表明在疫情干扰下使用货币供应预测通胀更加可靠（请参考如何预测美国通胀？
2022年3月，美国CPI物价指数同比增长8.5%，创1981年以来的最高水平。美联储关注的PCE物价指数同比增长超过6%，明显高于美联储通胀目标的2%。
基于上述框架，我们分解了126种美国私人消费（PCE）项目的数量和价格。一般方法如下：对于每个细分产品，1）计算2021年2月至2022年2月消费量之和与2019年2月至2020年2月消费量之和的两年复合增长率，计算标准分数z-score与2010年至2019年数量增长率平均值；2）计算2021年12月至2022年2月的价格指数同比增长率平均值，计算z-score与2010-2019年的价格增长率平均值进行比较；3）将价格和数量显著增加（z-score>1.96）的项目确定为需求扩张型通胀，将价格显著上涨、数量显著减少的项目确定为供应收缩型通胀，将价格显著上涨、数量变化不显著的项目确定为供需驱动型通胀。
结果表明，需求扩张型通胀集中在商品部门，供应收缩型通胀集中在服务部门，供需共同驱动型通胀多为大型耐用品。
需求拉动通胀：这类产品主要是疫情期间需求大幅扩大的商品项目，包括医疗保健产品（如医疗设备、其他医疗产品等）、家庭产品（如游戏玩具、家庭清洁产品、杂项家庭产品、外包食品饮料、宠物及相关产品等），以及旅游商品（如户外设备、娱乐车辆等）。典型的例子是房车和其他娱乐车辆。在疫情爆发之前，对房车的需求相对固定，但疫情的到来促使人们减少了对公共交通的使用，自动驾驶已成为一种更安全的旅行方式。这导致对房车的需求急剧增加，导致价格上涨，成为价格上涨的突出产品。计算表明，需求扩张通胀产品约占PCE篮子的11%。
供应促进通货膨胀：这些产品主要是在疫情影响下显著减少供应的服务项目，其中大部分是接触式服务消费项目，如酒店住宿、航空运输、医疗服务、非营利性疗养院、汽车维修、其他家庭服务等。这些产品约占PCE篮子的8%，典型的是酒店住宿。在疫情爆发初期，人们的旅行频率下降，对酒店住宿的需求下降。然而，随着疫情的影响下降，旅游业的增加，对酒店住宿的需求开始回升。然而，由于酒店住宿属于接触式服务业，许多工人不愿意从事这些行业，因为他们担心健康风险，导致劳动力短缺。劳动力短缺限制了供应，导致价格急剧上涨。
供需共同驱动通货膨胀：此类产品受供需收缩和需求扩张的影响，包括二手车、新车、家具、家用电器、计算机等信息处理设备等耐用品，以及家居装饰、家政服务等。这些产品约占PCE篮子的25%，典型的是新车和二手车。一方面，由于芯片短缺，新车生产有限；另一方面，疫情下驾驶需求的增加增加了对新车和二手车的需求。值得注意的是，二手车在CPI篮子中的重量只有3%左右，但由于价格上涨过大，对整体CPI通货膨胀的贡献率一度超过三分之一。
从需求的角度来看，疫情过后，商品消费取代服务消费可能成为一种趋势，这意味着一些商品消费可能具有很强的韧性。在疫情的早期阶段，人们普遍认为这是一种暂时的影响（temporaryshock），只要疫情过去，生活就会恢复到原来的状态。然而，在过去的两年里，疫情的影响一次又一次地发生。美国经历了五波疫情。在某种程度上，疫情的影响已成为永久性影响（permantshock）。有些人的消费习惯可能会因为疫情而永久改变，比如继续减少与外出相关的服务消费，花更多的钱在家庭生活、工作和娱乐上。
一个证据是，商品消费占总消费的比例有所上升，到目前为止还没有下降。疫情过后，美国居民减少了服务消费，增加了商品消费，将商品消费在消费篮中的比例从疫情前的30%增加到36%，这也逆转了过去20年商品消费比例持续下降的趋势。如果疫情的影响是暂时的，那么疫情过后，商品消费的比例将从商品转向服务。然而，如果疫情改变了人们的消费习惯，商品消费可能不会很快减弱。换句话说，一些商品可能已经成为后疫情时代的硬通货和刚性需求。
退一步说，即使未来商品消费转向服务消费，商品价格下跌，服务价格也会上涨。我们在3月份的美国CPI数据中看到了一些消失。
